Krisetider
Professor Jesper Rangvid, CBS.
Kriserråd om investering
Jørgen Svendsen, pensions-ekspert, aktuar.
Kriseråd om pension
Professor Anders Drejer.
Kriseråd om ledelse
Gitte Elling. Adm. direktør i vikarbureauet Adecco
Kriseråd om dig og dit job
Lektor Jens Lunde, CBS.
Kriseråd om boligfinansiering
Læs mere på Krisetider
For at vurdere om aktier er attraktive, sættes aktiers pris normalt i forhold til noget.
En akties pris er givet ved det tilbagediskonterede payoff man får ved at holde aktien. Ultimativt er dette payoff dividenderne. Der er dog forskellige – teoretiske og empiriske – problemer ved at bruge dividenderne som mål for en virksomheds fundamentale værdi. Derfor benyttes ofte virksomhedens indtjening, som mål for aktiens fundamentalværdi.
Teoretisk set burde man sætte virksomhedens forventede fremtidige indtjening i forhold til aktiens pris. Det er dog svært at forudsige indtjening. Derfor tyer man til en anden idé. Denne idé stammer helt tilbage fra 1934, hvor Dodd og Graham skrev, at for at vurdere en akties pris bør man bruge et gennemsnit af den historiske indtjening over ”ikke mindre end 5 år, helst 7 eller 10 år”. Når dette mål benyttes i dag, er det normalen at sætte en akties pris i forhold til gennemsnittet af de sidste 10 års indtjening.
Aktiekurs/indtjeningsforholdet er i dag accepteret som et af de bedre mål vi har (selvom der også er nogle problemer med dette mål – disse problemer kan vi dog ikke komme ind på her), bl.a. fordi det har vist sig at fange de langsigtede bevægelser i aktiemarkedet forholdsvist godt. Og fordi vi kan studere det langt tilbage i tid. Vi kan f.eks. studere forholdet ml. aktiekursen og den gennemsnitlige indtjening over 10 år for virksomhederne inkluderet i det amerikanske SP 500 indeks tilbage til år 1900. Dette gøres i grafen her.
Gennemsnittet over hele perioden er ca. 19, og er afbilledet som den vandrette streg i figuren.
Kurs/indtjeningsforholdet har svinget omkring dets gennemsnit indtil midten af 1990’erne. Før krisen i 1930’erne var aktier højt vurderet, og de faldt kraftigt efterfølgende. De faldt så kraftigt, at kurs/indtjeningsforholdet kom helt ned omkring 5 i 1932. Aktier var således lavt vurderet i 1932, og steg da også, i forhold til indtjening, gennem de næste ca. 35 år. I 1960erne var aktier endt med at være vurderet højt, og faldt derfor efterfølgende indtil starten af 1980’erne, hvorefter et aktierally satte ind. Dette varede indtil 2001. Det er ganske simpelt interessant, hvordan SP 500 var utroligt højt prissat i 2001; ca. 2,5 gange gennemsnittet. Og interessant, hvordan aktier er faldet voldsomt sidenhen. For det amerikanske aktiemarked er der således en tendens til, at når kurs/indtjeningsforholdet er højt, kommer der efterfølgende lave afkast, og omvendt.
Hvordan ser det ud nu? Efter de meget store fald i oktober kunne nogle måske have fået en fornemmelse af, at aktier da må være ”historisk lavt prissat”. Det ses meget tydeligt fra figuren, at det ikke er tilfældet. Faktisk er SP 500 prissat lige præcist omkring dets historiske gennemsnit. Ud fra denne måling er aktier således ikke specielt attraktive nu, men alene ”gennemsnitligt attraktive”. Det er da interessant.
Det bør slutteligt nævnes, at nogle analytikere mener, at kurs-indtjeningsforholdet ikke nødvendigvis er retvisende som pejlemærke for den fremtidige udvikling i aktiemarkedet – selvom det har vist sig som en rimelig god rettesnor gennem historien.
5. november 2008 kl. 13:40
Umiddelbart ser det jo rigtigt ud, men du glemmer (mindst) en ting, og det er renteniveauet. Det aktuelle renteniveau er langt lavere end vi har set ved de fleste tidligere kriser. Herudover tror jeg at vi kan blive enige om at inflationen kommer til at falde betydeligt, det har altid tidligere ført til multipelekspansion. Hvis europæiske aktier skal handler på et historisk gennemsnitligt P/E nu, skal indtjeningen i gennemsnit falde ca. 48% fra nuværende niveau (det er mere end det plejer i en recession), og P/E plejer at handle over gennemnit når vi rammer indtjeningsbunden. Mange andre forhold taler for at aktiemarkedet er historisk billigt og jeg synes dine konklusioner sker på et for spinkelt grundlag.